◎記者 梁銀妍

　　在2026陸家嘴論壇上，主動ETF拿到“準(zhǔn)生證”，滬深交易所同步發(fā)布業(yè)務(wù)指引。上海證券報記者從業(yè)內(nèi)獲悉，不少符合發(fā)行條件的基金公司，正在加緊籌備工作，以滿足交易所專項檢查驗收要求，爭取落地首批試點產(chǎn)品。

　　“ETF的下半場比拼要來了。”有業(yè)內(nèi)人士感慨。在ETF的上半場，基金公司競爭的邏輯是規(guī)模效應(yīng)——被動投資下，誰更便宜、誰的流動性更好、誰的品牌辨識度更高，規(guī)模就向誰集中，其中費率低成關(guān)鍵變量。主動ETF開辟了下半場的賽道，其競爭邏輯不再是“誰更便宜”，而是獲得主動收益的能力——ETF下半場，從“卷費率”走向了“拼阿爾法”。

　　然而，主動ETF落地帶來的挑戰(zhàn)遠(yuǎn)不止這些：基金經(jīng)理需適應(yīng)透明化基金約束的新節(jié)奏；基金公司需在人選和產(chǎn)品方向上作出戰(zhàn)略判斷；行業(yè)需在“聚光燈效應(yīng)”和“去明星化”之間找到平衡。這三重挑戰(zhàn)更像是對基金行業(yè)的考試：二十多年來積累的主動管理能力、ETF運營能力和行業(yè)治理能力，將在每日的申贖持倉清單（PCF）上被檢驗。

　　“持倉透明是軟肋更是鎧甲”

　　主動ETF是指基金管理人自主選擇投資策略、不以跟蹤特定指數(shù)為投資目標(biāo)，使用標(biāo)的證券、現(xiàn)金或基金合同約定的其他對價進行申購、贖回，并在交易所上市交易的開放式基金。

　　博時基金指數(shù)與量化投資部總經(jīng)理兼投資總監(jiān)趙云陽對記者表示，主動ETF是主動投資管理能力與ETF上市交易、申贖機制的融合。與被動指數(shù)ETF、指數(shù)增強ETF相比，主動ETF自主選擇投資策略，不跟蹤特定指數(shù)，這是其核心特點。相比于指數(shù)增強ETF，主動ETF不受“80%以上資產(chǎn)需投向指數(shù)成分股和備選成分股（含存托憑證）”的約束，基金經(jīng)理的選股自由度更高，也更考驗其獲得阿爾法收益的能力。

　　“透明度”是主動ETF最顯著的特征。根據(jù)滬深交易所發(fā)布的業(yè)務(wù)指引，基金管理人須基于真實投資組合每日披露PCF，并自行或委托相關(guān)機構(gòu)進行計算與發(fā)布基金份額參考凈值（IOPV）。

　　“這有助于解決持倉‘黑箱期’問題。”北京某基金高管告訴記者：比如，基金合同寫著“大盤價值”，季報里卻顯示持有小市值題材票，持有人要等三個月后才發(fā)現(xiàn)，中間的偏離無人知曉。全透明披露能夠有效約束風(fēng)格漂移，“追漲殺跌”將無處遁形，且持倉披露的頻次遠(yuǎn)高于場外基金，對基金經(jīng)理的約束將更加嚴(yán)格。

　　但透明本身也給基金經(jīng)理帶來了管理難度：每日披露持倉可能會被跟風(fēng)復(fù)刻持倉，當(dāng)基金經(jīng)理持倉每天被“擺在桌面”上，投資者可以盯著投資清單“上貨”——提前買入基金經(jīng)理正在建倉的股票，等PCF公布后股價已被推高，建倉成本被動抬升；或者在基金經(jīng)理準(zhǔn)備減倉的標(biāo)的上搶先賣出，逼著基金經(jīng)理以更低價格完成調(diào)倉。

　　一位績優(yōu)基金經(jīng)理告訴記者，持倉透明是軟肋更是鎧甲。主動ETF要求每日披露持倉，但它篩選掉的是靠信息差和隱蔽操作賺錢的策略，留下的是靠理解和認(rèn)知賺錢的策略。透明機制倒逼的是投研質(zhì)量的提升，而不是操作技巧的掩飾，比如調(diào)倉節(jié)奏的隱蔽性。

　　“現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)趨勢越來越清晰，‘只有少數(shù)人知道’的東西越來越少，競爭維度已經(jīng)變了，拼的是對產(chǎn)業(yè)的理解和認(rèn)知深度，而不是桌子下面的信息差。基金經(jīng)理需要把精力放在挖掘產(chǎn)業(yè)節(jié)奏的變化上，好公司的核心體現(xiàn)就是業(yè)績兌現(xiàn)能力更強。主動ETF的全透明機制，反而是與當(dāng)下的市場環(huán)境相匹配的。”上述績優(yōu)基金經(jīng)理表示。

　　“‘誰應(yīng)該被選中’是個戰(zhàn)略考驗”

　　于基金公司而言，選擇管理主動ETF的基金經(jīng)理，不是簡單的人力資源決策，而是產(chǎn)品戰(zhàn)略的起點。

　　“誰應(yīng)該被選中？這對基金公司是一場戰(zhàn)略考驗。”有基金人士坦言，已被驗證的業(yè)績冠軍自帶關(guān)注度，對首發(fā)營銷有利。但主動ETF的透明機制短期內(nèi)可能會放大業(yè)績波動，如果業(yè)績冠軍后續(xù)業(yè)績回落，場內(nèi)交易的便利性會讓資金更快流出，對業(yè)績冠軍和持有其基金的基民造成了雙向傷害。

　　根據(jù)滬深交易所發(fā)布的業(yè)務(wù)指引，基金經(jīng)理應(yīng)當(dāng)具備豐富的投資研究經(jīng)驗，中長期業(yè)績良好，投資風(fēng)格穩(wěn)定。

　　“在這種情況下，業(yè)績穩(wěn)健可能是個前置條件。”一位滬上基金人士告訴記者，首批主動ETF大概率是讓最“經(jīng)得起透明化”的基金經(jīng)理管理，經(jīng)得起周期檢驗的長跑選手是第一順位的選擇。

　　華泰柏瑞基金表示，在主動ETF的基金管理人和基金經(jīng)理的資質(zhì)篩選上，基金管理人需要兼顧主動投研及ETF運營的雙重能力，基金經(jīng)理需要歷經(jīng)長期市場周期檢驗、歷史業(yè)績穩(wěn)健、具備優(yōu)秀組合管控與風(fēng)險適配能力，這樣的安排有助于這一創(chuàng)新品類實現(xiàn)平穩(wěn)開局。

　　上述滬上基金人士提到，對產(chǎn)品布局能力的考驗，就是基金公司需要在“阿爾法吸引力”和“透明度”之間找到平衡。首批產(chǎn)品可能以穩(wěn)健策略開局，但后續(xù)必須證明其超額收益是可持續(xù)、可解釋、值得額外費率的，否則主動ETF就只是“貴點的指數(shù)基金”。

　　而且，到底是選主動基金經(jīng)理，還是選被動基金經(jīng)理？主動ETF需要主動投研能力，但它同時需要ETF運營能力，包括PCF每日編制、做市與流動性管理、申贖參數(shù)動態(tài)調(diào)整、IOPV計算與發(fā)布、風(fēng)險監(jiān)控系統(tǒng)搭建等，這些是ETF運營的專業(yè)功夫。這也意味著，選基金經(jīng)理，更是選產(chǎn)品布局方向、投研節(jié)奏、公司協(xié)同模式。

　　在中信建投金融工程及基金研究首席姚紫薇看來，主動ETF將推動基金公司的競爭由單一投研能力向“主動投研、ETF運營和場內(nèi)服務(wù)”綜合能力延伸。具有成熟基本面投研體系、穩(wěn)定ETF團隊和券商渠道資源的管理人有望率先建立優(yōu)勢。同時，場外主動基金將更加強調(diào)高研究壁壘、差異化持倉和長期業(yè)績。未來主動管理可能形成更清晰的分工：適合透明運行、容量較大的策略通過ETF實現(xiàn)工具化，保密性較強、容量有限的策略則繼續(xù)以場外基金為主要載體。

　　“基金經(jīng)理‘明星化’不容易”

　　主動ETF設(shè)定了硬準(zhǔn)入門檻：5年以上主動權(quán)益公募基金管理經(jīng)驗，近3年平均主動權(quán)益規(guī)模不低于100億元；須具備充足的投研人員、穩(wěn)定的ETF運作團隊與技術(shù)系統(tǒng)。這就意味著，首批試點大概率產(chǎn)生于頭部基金公司中。具備“ETF運營+阿爾法”雙能力的公司，以及快速補齊短板的公司，將在首批競爭中占據(jù)優(yōu)勢。

　　在頭部基金公司中，既有ETF大廠，也有主動權(quán)益強廠。華南某公募基金人士對記者說，ETF大廠的優(yōu)勢在于運作系統(tǒng)、交易清算、做市商網(wǎng)絡(luò)和渠道布局上積累深厚，主動ETF對PCF清單校驗、IOPV復(fù)核等環(huán)節(jié)的技術(shù)要求遠(yuǎn)超被動ETF，這是其天然壁壘。主動權(quán)益見長的公募基金，則在投研選股、組合管理上具備核心競爭力，而主動ETF的本質(zhì)是用ETF體現(xiàn)阿爾法能力。

　　“短期來看，兩者各有千秋。長期來看，在AI等金融科技手段不斷發(fā)展應(yīng)用的背景下，單純的技術(shù)優(yōu)勢會被追趕，但一家公司在主動管理領(lǐng)域的優(yōu)勢，是有一定門檻的。”上述華南某公募基金人士說。

　　對于行業(yè)而言，基金經(jīng)理+ETF外殼，會不會催生新一輪“造星”？有分析人士提出：主動ETF的核心特征是“基金經(jīng)理的選股能力”，投資者買入主動ETF，本質(zhì)上是為基金經(jīng)理的判斷買單。成交量、換手率、盤中價格波動，都為場內(nèi)交易帶來實時流量曝光；每日披露持倉，把基金經(jīng)理的“作業(yè)”公開化，選股思路和調(diào)倉方向變成“可抄的素材”；ETF的低費率和交易便利降低參與門檻，散戶更容易進場，資金涌入速度超過場外基金。

　　這構(gòu)成了基金經(jīng)理“明星化”的理想條件。但在上述華南某公募基金人士看來，過去投資者追捧“明星基金經(jīng)理”，一個重要原因是信息不對稱——定期報告對于持倉的披露延遲，一定程度上塑造了“明星基金經(jīng)理”光環(huán)。主動ETF的規(guī)則設(shè)計恰恰瓦解了這一基礎(chǔ)：每日開市前必須基于真實組合披露完整PCF，持倉全透明；持股不低于30只、前十大權(quán)重不超過60%，杜絕集中押注；須保持投資風(fēng)格穩(wěn)定。換言之，過去基金經(jīng)理可以被“封神”，是因為投資者看不清；現(xiàn)在每天都曬出底牌，能力高低一目了然。

　　“從制度安排來看，基金經(jīng)理‘明星化’不容易。”上述滬上基金人士也提及，公募行業(yè)“造星”的教訓(xùn)，不是“明星經(jīng)理不行”，而是“把個人能力包裝成確定性”的營銷邏輯不行。當(dāng)首批主動ETF開始運作，基金公司是選擇用“基金經(jīng)理IP”來營銷，還是用“策略透明度和風(fēng)格穩(wěn)定性”來說服投資者？當(dāng)場內(nèi)資金涌入一只短期業(yè)績突出的主動ETF，做市商和流動性管理能否承受得住波動？

　　市場的記憶很短，但資金的沖動很長——這個問題的最終答案，不在業(yè)務(wù)指引里，而在每家基金公司的營銷選擇里。

MACD金叉信號形成，這些股漲勢不錯！