出品：新浪財經上市公司研究院

　　文/夏蟲工作室

　　核心觀點：燕文物流二次赴港IPO，或暴露三大硬傷，一是營收劇烈波動，2024年暴跌近四成，遭單一客戶依賴反噬；二是，在行業集中度不高行業競爭激烈背景下，公司利潤薄如紙，又能否支撐其未來擴張？三是，合規能力與全鏈路服務或成為跨境物流行業分水嶺，然而，燕文物流盡管在補足海外最后一公里但還處在虧損換增長階段，同時其也可能面臨海外合規成本飆升等風險。

　　燕文物流股份有限公司（以下簡稱：燕文物流）IPO發行上市A股“折戟”后，又再次向港股發起沖刺，其向港交所主板提交上市申請書，申萬宏源香港為獨家保薦人。

　　綜合實力疑似掉隊？

　　燕文物流成立于1998年，是中國第三方B2C跨境電商物流服務提供商，已建立貫穿頭程攬收、分揀、跨境運輸、清關及尾程派送的一體化物流服務體系。于往績記錄期間，公司于各年為超過30000家客戶提供服務，包括跨境電商第三方平臺、跨境商戶及中國品牌出海企業。從收入結構看，公司的跨界電商快遞服務業務為公司基本盤，2025年收入超57億元，收入占比達到85%。

　　然而，公司近年收入與行業趨勢以上走出相反態勢。

　　2023年至2025年，燕文物流分別實現收入94.83億元、58.27億元和66.87億元，同比變動-38.6%、14.8%，復合增長率為-16.03%。

　　中國B2C跨境電商物流服務行業為專注服務全球電商貿易的綜合服務行業，其運用智能科技對涵蓋頭程攬收、分揀、跨境運輸、清關及尾程派送的跨境物流鏈路各階段實施全程管理。行業參與者主要服務下游客戶主要包括跨境電商平臺、跨境商家、國際品牌及海外倉營運商等。自2021年至2025年，中國B2C跨境電商物流服務行業的市場規模由4051億元增加至6344億元，期內復合年增長率為11.9%。當中，直發的市場規模由2268億元增加至3252億元，期內復合年增長率為9.4%。預計到2030年中國B2C跨境電商物流服務行業的市場規模將繼續增加至10861億元，而直發的市場規模預計將達至5406億元，2025年至2030年的復合年增長率分別為11.4%及10.7%。

　　我們注意到，公司綜合實力疑似在掉隊。

　　公司曾沖刺A股時，其招股書稱其處于行業第一梯隊。根據艾瑞咨詢研究，我國第三方B2C跨境出口電商物流服務商眾多，目前燕文物流、縱騰、遞四方三家綜合型跨境出口電商物流服務商基于自身對出口物流各環節管控能力和物流資源整合運營能力等突出優勢，位居我國跨境出口電商物流服務商第一梯隊。

　　然而，艾瑞網2026年3月發布的跨境物流企業綜合實力TOP10榜單中，燕文物流并未在名單之列。

　　面對跨境電商平臺規則加速迭代、新興市場合規門檻抬升以及干線運力結構性波動等多重變量，物流服務商能否提供“端到端”的確定性履約方案，已成為跨境賣家篩選合作伙伴時的首要考量。據艾瑞網資料顯示，綜合行業權威數據機構2026年一季度監測報告、各口岸貨量統計、海外倉實際周轉效能及電商平臺官方合作名錄，2026年3月跨境物流企業綜合服務能力TOP10排名正式揭曉，分別為中國外運、錢海眾鑫供應鏈集團、縱騰集團、菜鳥國際、歐馳行供應鏈、遞四方、九方通遜、云途物流、飛特物流、萬邑通。需要指出的是，本次評選主要從干線資源整合能力、目的國本土化運營深度、數字化管理系統成熟度、特殊品類履約方案以及供應鏈增值服務創新力五大核心維度進行。

　　遭大客戶依賴反噬 行業競爭激烈利潤薄如紙

　　為何燕文物流營收出現如此劇烈波動？

　　招股書顯示，報告期內公司前五大客戶收入占比分別為64.0%、31.6%和18.0%，其中，來自第一大客戶的收入比例分別為51.9%、21.8%和8.4%。可以看出，2023年公司一度單一依賴大客戶。

　　然而，這種大客戶依賴下，公司遭反噬。2024年，以Temu、SHEIN、速賣通等為代表的“出海四小龍”平臺開始大力推進半托管模式，標志著物流采購模式從“平臺全包整包”向分段采購、商家自管物流。即部分大型電商平臺（如Temu、SHEIN等）的物流采購模式從“全包整包”轉變為分段采購——平臺不再將頭程攬收、分揀、跨境運輸、清關、尾程派送等全鏈路一攬子外包給燕文這樣的第三方物流商。這導致燕文原本作為“全鏈路一體化物流服務商”承接的平臺大單被拆分，部分環節客戶流失。

　　2023年、2024年及2025年，燕文物流的跨境電商快遞服務的客戶數量分別為32.3千名、32.7千名及35.9千名，2024年增速放緩，僅增長約1.2%，2025年反彈增長約9.8%。

　　我國跨境出口電商物流服務行業從業企業眾多、競爭激烈。根據相關行業研究報告，部分綜合型跨境出口電商物流服務商在出口物流各環節管控能力和物流資源整合運營能力等方面具備突出優勢，但其市場占有率仍較低。除此以外，其他企業表現出較強的區域性和專業性，專注于特定區域的業務或特定類型的物流產品，業務規模偏小。整體市場呈現集中度較低、行業參與者眾多、市場份額分散的特征。

　　事實上，燕文物流一邊是遭大客戶依賴反噬，一邊或不得不面臨行業激烈競爭壓力。

　　從市場格局看，行業集中度或并不高。據公司招股書引用弗若斯特沙利文的數據，按2025年跨境電商快遞服務所得收入計，燕文物流在中國第三方B2C跨境電商物流服務提供商中排名第二，市場份額為1.8%；按2025年運往美國的包裹量計，公司在中國第三方B2C跨境電商物流服務提供商中亦排名第二，市場份額達1.4%。需要指出的是，前五大行業排名整體市場占有率不足10%。

　　在行業競爭壓力下，公司的盈利能力并不強。報告期內，公司的凈利潤分別為5812萬元、4967萬元、1.06億元，同比變動-14.5%、114.1%；凈利率分別為0.6%、0.8%和1.6%，盈利水平較弱。公司與同行比水平又如何？據灼識咨詢報告，綜合性物流商業務涵蓋直郵、海外倉、第一梯隊本地履約等服務，覆蓋跨境電商主要聯宇物流VWE紐酷國際物流佳郵國際市場，典型頭部企業包括縱騰集團、菜鳥國際、遞四方、順豐等。我們以順豐為例，其凈利率水平多年維持在3%以上。

　　需要指出的是，相關研究報告指出，全鏈路服務能能力及合規或成為跨境物流商行業的分水嶺。

　　2021年至2025年，中國運往美國包裹的B2C跨境電商物流服務收入由1730億元增長至2810億元，期內復合年增長率為12.9%。到2030年，預計中國運往美國包裹的B2C跨境電商物流服務收入達到4731億元，預計2025年至2030年的復合年增長率為11.0%。為補齊海外全鏈條短板，燕文物流也于2024年3月推出美國本土最后一公里派送服務。2024年至2025年，公司最后一公里分別實現營收9120萬元、3.85億元，分別占該年度總收入的1.6%、5.8%，規模大幅上漲，但同期虧損同步走高，分別虧損1594萬元、3096萬元，出現增收不增利現象。

　　需要指出的是，燕文物流港股招股書“風險因素”章披露，其在美運營或面臨三大合規困境：

　　一是美國本土合規。最后一公里派送受聯邦/州/地方多層監管，涵蓋許可、稅務、勞工（工資/加班/福利）等，合規成本高，違規可致罰款、運營限制甚至訴訟。

　　二是相關稅收最低豁免取消。燕文跨境電商快遞“幾乎所有發美包裹”原走800美元最低豁免；2025年8月29日起美國暫停所有外國進口商品最低豁免，含中國及香港——主線產品直接撞槍口。

　　三是航運端間接沖擊。USTR持續調查中資船廠“不公平貿易”，擬對中造船舶征高額港口費，可能推高租船成本、擾動全球貿易流量，間接傳導至燕文跨境干線。