// ?核心觀點(diǎn)? //

　　當(dāng)前影響人民幣匯率漲跌的因素同時(shí)存在。短期利多人民幣的因素相對占優(yōu)，但升值的宏觀緊縮效應(yīng)可能會對市場情緒形成擾動。拉長時(shí)間看，影響匯率走勢的不確定性與不穩(wěn)定性依然較多，匯率測不準(zhǔn)是必然，雙向波動是常態(tài)。應(yīng)審慎使用人民幣升值推動中國資產(chǎn)重估的宏大敘事。人民幣匯率漲跌有利有弊，不宜對其做過多的價(jià)值判斷。

　　// ?報(bào)告正文? //

　　01

　　慎言人民幣匯率新周期

　　2026年以來，美元指數(shù)從上年下跌9.4%轉(zhuǎn)為總體上漲，美聯(lián)儲緊縮預(yù)期升溫推動中美負(fù)利差進(jìn)一步擴(kuò)大，但人民幣匯率走出“美元強(qiáng)、人民幣更強(qiáng)”的獨(dú)立行情。前8個(gè)月，在岸人民幣即期匯率（即境內(nèi)銀行間外匯市場下午四點(diǎn)半交易價(jià)，下同）和CFETS口徑人民幣匯率指數(shù)各升值4%。這與2021年有相似之處：美元指數(shù)從上年下跌6.7%轉(zhuǎn)為上漲6.7%，中美正利差有所收窄，但人民幣雙邊和多邊匯率均逆勢走強(qiáng)，在岸即期匯率和CFETS口徑人民幣匯率指數(shù)分別升值2.6%、8.0%。

　　正如股票市場上廣為流傳的一句話叫“三根陽線改變預(yù)期”，2022年3月至2025年4月，人民幣處于跌多漲少的承壓行情，但是自2025年4月人民幣轉(zhuǎn)為震蕩升值以來，市場轉(zhuǎn)為普遍看多人民幣，部分觀點(diǎn)指出人民幣進(jìn)入了升值新周期，另有市場機(jī)構(gòu)基于購買力平價(jià)理論推斷人民幣升值不可避免。

　　這種情景似曾相識：2020年6月至年底，人民幣匯率在7個(gè)月時(shí)間里升值9.3%，當(dāng)時(shí)很多人認(rèn)為人民幣進(jìn)入了新周期，長期升值不可避免，市場機(jī)構(gòu)普遍預(yù)測2021年人民幣匯率將“破6進(jìn)5”。事后來看，2021年底境內(nèi)外人民幣匯率均止步于6.37附近，距離破6仍有較遠(yuǎn)距離。

　　始于2020年5月末的這輪人民幣升值行情最終止于2022年3月，升值態(tài)勢僅持續(xù)了21個(gè)月，最多也就漲了13.5%。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，匯率周期跨度通常較大，如1994年至2014年是一輪完整的升值周期，2015年“8·11”匯改后則是跌多漲少的承壓周期（見圖表1）。如果僅憑21個(gè)月的升值就定義為“新周期”，“新周期”的時(shí)間跨度未免過短，累計(jì)漲幅也太小。

　　02

　　三大短期利好支撐人民幣逆勢走強(qiáng)

　　第一，外需較以往更強(qiáng)勁。2026年前7個(gè)月，在貨物出口高增長帶動下，貨物貿(mào)易順差達(dá)6872億美元，創(chuàng)歷史同期新高，相當(dāng)于2021年同期的2.33倍（見圖表2）。盡管貿(mào)易順差不必然導(dǎo)致人民幣升值，但由于我國外匯市場由貨物貿(mào)易主導(dǎo)，一旦出現(xiàn)升值環(huán)境，貿(mào)易順差與升值預(yù)期容易自我強(qiáng)化、自我實(shí)現(xiàn)。

　　第二，中美經(jīng)貿(mào)沖突趨于緩和。2025年初特朗普重返白宮之后對華進(jìn)行極限關(guān)稅施壓，人民幣匯率在4月份創(chuàng)下近年來新低，但此后中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系進(jìn)入了相對穩(wěn)定期：5月份中美建立經(jīng)貿(mào)磋商機(jī)制，10月份達(dá)成中美“關(guān)稅戰(zhàn)休戰(zhàn)一年”的共識，2026年5月特朗普再次訪華，確立“中美建設(shè)性戰(zhàn)略穩(wěn)定關(guān)系”新定位。隨著中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系改善，疊加2026年2月特朗普關(guān)稅被裁定違憲，中美雙邊貿(mào)易快速恢復(fù)。2026年5至7月，中國對美出口規(guī)模、自美進(jìn)口規(guī)模（美元口徑）同比分別增長21.0%、20.6%。

　　第三，宏觀敘事大幅改善。過去一說到中國經(jīng)濟(jì)，以老問題、壞消息為主，如房地產(chǎn)、地方政府債務(wù)、通貨緊縮等，現(xiàn)在則聚焦于物價(jià)回升、科技創(chuàng)新、新潮消費(fèi)等新氣象、新熱點(diǎn)，這在邊際上提振了市場信心，在情緒層面對人民幣匯率形成一定支撐。

　　03

　　關(guān)注未來五大變數(shù)

　　第一，新舊動能轉(zhuǎn)換存在陣痛。中國經(jīng)濟(jì)完成新舊動能轉(zhuǎn)換的重要評判維度之一是從出口、制造業(yè)驅(qū)動轉(zhuǎn)向消費(fèi)和服務(wù)驅(qū)動。顯而易見，由于新動能培育不及舊動能消退，目前中國經(jīng)濟(jì)仍在經(jīng)歷轉(zhuǎn)型的陣痛。從外資表現(xiàn)看，盡管近年來外資對中國資產(chǎn)的興趣有所增強(qiáng)，但市場上所謂的“外資對中國資產(chǎn)配置從可選項(xiàng)變?yōu)楸卮痤}”缺乏數(shù)據(jù)支撐。國際收支數(shù)據(jù)顯示，上一輪人民幣升值期間（2020年三季度至2022年一季度），季均外來投資（非儲備性質(zhì)資本和金融賬戶負(fù)債方）規(guī)模達(dá)1585億美元；而這一輪人民幣升值期間（2025年二季度至2026年一季度），季均外來投資規(guī)模僅為52億美元（見圖表3）。

　　第二，外部環(huán)境影響加深?！笆逦濉币?guī)劃對我國發(fā)展環(huán)境的判斷，由“十四五”規(guī)劃的“仍處于重要戰(zhàn)略機(jī)遇期，但機(jī)遇和挑戰(zhàn)都有新的發(fā)展變化”，調(diào)整為“戰(zhàn)略機(jī)遇和風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)并存、不確定難預(yù)料因素增多的時(shí)期”，表明“十五五”時(shí)期我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻。如前所述，當(dāng)前人民幣匯率的利好因素之一是中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系進(jìn)入相對穩(wěn)定階段，但未來不排除重現(xiàn)不利變化。國際貨幣基金組織（IMF）在2026年7月份發(fā)布的《世界經(jīng)濟(jì)展望》報(bào)告中指出，全球經(jīng)濟(jì)仍面臨多重嚴(yán)峻考驗(yàn)，包括中東地緣政治緊張局勢的重新升級、貿(mào)易碎片化可能加速、科技泡沫破裂、公共債務(wù)高企等風(fēng)險(xiǎn)。其中任一風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期惡化，均可能沖擊全球經(jīng)濟(jì)，并考驗(yàn)中國經(jīng)濟(jì)韌性。

　　第三，美元利率匯率前景。與上一輪人民幣升值對應(yīng)的正利差環(huán)境不同，本輪人民幣升值伴隨的是中美負(fù)利差走闊，因此2025年二季度以來外資在持續(xù)減持境內(nèi)人民幣債券。如果美國通脹上行風(fēng)險(xiǎn)加劇、美聯(lián)儲加息預(yù)期強(qiáng)化，中美負(fù)利差局面或?qū)⒀永m(xù)甚至進(jìn)一步擴(kuò)大。此外，在地緣政治沖突影響下，市場避險(xiǎn)情緒和美聯(lián)儲緊縮預(yù)期也可能對美元形成支撐?？傊嘀匾蛩丿B加下，美元利率匯率走勢與常規(guī)預(yù)期出現(xiàn)背離，需關(guān)注政策與地緣風(fēng)險(xiǎn)的非線性沖擊。

　　第四，購買力平價(jià)有待驗(yàn)證。市場常以人民幣匯率低于購買力平價(jià)來論證人民幣長期升值不可避免。但購買力平價(jià)僅是匯率決定理論之一，市場匯率向購買力平價(jià)收斂未必會在短期發(fā)生。例如，2023年以來日元匯率相對購買力平價(jià)持續(xù)低估30%以上；新加坡元、韓元、中國新臺幣等亞洲貨幣，三十年來市場匯率相對購買力平價(jià)持續(xù)低估，2025年仍低估40%~60%（見圖表4）。同期，人民幣敘事也是在“根據(jù)購買力平價(jià)、人民幣升值不可避免”與“貨幣超發(fā)、人民幣貶值不可避免”之間反復(fù)切換。而且，即便人民幣市場匯率會向購買力平價(jià)收斂，購買力平價(jià)未必指向升值方向：改革開放初期人民幣購買力平價(jià)約1.7，此后最低跌至4.1，近年因國內(nèi)通脹偏低又升回3.4，但作為一個(gè)成長型經(jīng)濟(jì)體，中國通脹高于美國等成熟經(jīng)濟(jì)體應(yīng)是長期現(xiàn)象。此外，我國教育、醫(yī)療收費(fèi)偏低也意味著購買力平價(jià)未必是評判人民幣匯率長期走勢的合理指標(biāo)。

　　第五，關(guān)注升值的宏觀緊縮效應(yīng)。2025年以來，中國民間部門已經(jīng)從對外凈負(fù)債轉(zhuǎn)為凈債權(quán)（見圖表5）。這意味著，除了貿(mào)易渠道外，人民幣升值還會通過金融渠道對市場主體財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生負(fù)面影響。從2015年至2025年A股非金融上市公司匯兌損益看，人民幣升值年份上市公司多為凈匯兌損失，貶值年份則多為凈匯兌收益（見圖表6）。在財(cái)政貨幣政策均是支持性的背景下，人民幣匯率過快升值有違宏觀政策取向一致性。同時(shí)，這也證偽了人民幣升值利好股市、貶值利空股市的說法。實(shí)際上，匯市和股市是受不同因素驅(qū)動。例如，2026年初中東戰(zhàn)爭爆發(fā)后，中國抵御能源危機(jī)的相對優(yōu)勢驅(qū)動人民幣走出獨(dú)立升值行情，但全球貨幣寬松預(yù)期退潮、市場避險(xiǎn)情緒高漲，導(dǎo)致全球股市包括A股在內(nèi)均出現(xiàn)調(diào)整。從全球范圍看，匯市和股市沒有必然聯(lián)系并非中國特例，如2025年美元指數(shù)下跌9.4%，不影響美國三大股指都創(chuàng)下歷史新高，2018-2025年印度盧比連跌了八年，也不影響印度股市連漲了八年。即便個(gè)別時(shí)候人民幣匯率和A股同漲同跌，但相關(guān)關(guān)系也不等同于因果關(guān)系，基于人民幣升值預(yù)期推斷中國資產(chǎn)重估的邏輯值得商榷。

　　04

　　主要結(jié)論

　　第一，當(dāng)前影響人民幣匯率漲跌的因素同時(shí)存在。短期利多人民幣的因素相對占優(yōu)，但升值的宏觀緊縮效應(yīng)可能會對市場情緒形成擾動。拉長時(shí)間看，影響匯率走勢的不確定性與不穩(wěn)定性依然較多，匯率測不準(zhǔn)是必然，雙向波動是常態(tài)。第二，不論中國還是海外，股市與匯市受不同因素驅(qū)動，個(gè)別時(shí)候同漲同跌僅體現(xiàn)為相關(guān)性而非因果關(guān)系，應(yīng)審慎使用人民幣升值推動中國資產(chǎn)重估的宏大敘事。第三，人民幣匯率漲跌有利有弊，不宜對其做過多的價(jià)值判斷。

　　05

　　1、地緣政治局勢存在不確定性。

　　2、主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策存在不確定性。

　　本文來自華福證券研究所于2026年9月8日發(fā)布的報(bào)告《慎言人民幣匯率新周期》。

　　分析師：

　　管濤，SAC：S0210526080002

　　劉立品，SAC：S0210526080003

　　分析師聲明

　　本人具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業(yè)態(tài)度，獨(dú)立、客觀地出具本報(bào)告。本報(bào)告清晰準(zhǔn)確地反映了本人的研究觀點(diǎn)。本人不曾因，不因，也將不會因本報(bào)告中的具體推薦意見或觀點(diǎn)而直接或間接收到任何形式的補(bǔ)償。

　　一般聲明

　　華福證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。本報(bào)告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報(bào)告中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負(fù)任何責(zé)任。

　　本報(bào)告的信息均來源于本公司認(rèn)為可信的公開資料，該等公開資料的準(zhǔn)確性及完整性由其發(fā)布者負(fù)責(zé)，本公司及其研究人員對該等信息不作任何保證。本報(bào)告中的資料、意見及預(yù)測僅反映本公司于發(fā)布本報(bào)告當(dāng)日的判斷，之后可能會隨情況的變化而調(diào)整。在不同時(shí)期，本公司可發(fā)出與本報(bào)告所載資料、意見及推測不一致的報(bào)告。本公司不保證本報(bào)告所含信息及資料保持在最新狀態(tài)，對本報(bào)告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。

　　在任何情況下，本報(bào)告所載的信息或所做出的任何建議、意見及推測并不構(gòu)成所述證券買賣的出價(jià)或詢價(jià)，也不構(gòu)成對所述金融產(chǎn)品、產(chǎn)品發(fā)行或管理人作出任何形式的保證。在任何情況下，本公司僅承諾以勤勉的職業(yè)態(tài)度，獨(dú)立、客觀地出具本報(bào)告以供投資者參考，但不就本報(bào)告中的任何內(nèi)容對任何投資做出任何形式的承諾或擔(dān)保。投資者應(yīng)自行決策，自擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。

　　本報(bào)告版權(quán)歸“華福證券股份有限公司”所有。本公司對本報(bào)告保留一切權(quán)利。除非另有書面顯示，否則本報(bào)告中的所有材料的版權(quán)均屬本公司。未經(jīng)本公司事先書面授權(quán)，本報(bào)告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復(fù)印件或復(fù)制品，或再次分發(fā)給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權(quán)的其他方式使用。未經(jīng)授權(quán)的轉(zhuǎn)載，本公司不承擔(dān)任何轉(zhuǎn)載責(zé)任。

　　特別聲明

　　投資者應(yīng)注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會持有本報(bào)告中涉及的公司所發(fā)行的證券并進(jìn)行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財(cái)務(wù)顧問和金融產(chǎn)品等各種金融服務(wù)。投資者請勿將本報(bào)告視為投資或其他決定的唯一參考依據(jù)。