作者 | 江露 中信建投期貨研究發(fā)展部

　　期貨交易咨詢業(yè)務(wù)資格：證監(jiān)許可〔2011〕1461號

　　本報告完成時間 ?| 2026年10月7日

　　正文

　　一、銅

　　假期間LME銅先抑后揚，LME銅最低探得14213美元，隨后反彈至14300美金附近。

　　宏觀層面，美國9月非農(nóng)就業(yè)新增人數(shù)2.9萬遠低于預(yù)期，失業(yè)率亦有所回升，7-8月合計下修6萬人，10月加息預(yù)期降溫，美元指數(shù)走軟提振銅價溫和反彈。美伊沖突延續(xù)，胡塞武裝襲擊沙特能源設(shè)施、霍爾木茲海峽航運風(fēng)險升溫，布油重返高位，10年期美債收益率達5.349%。歐洲方面，財政風(fēng)險擴散，歐債拋售蔓延，歐元匯率持續(xù)走軟。宏觀前景仍存較大不確定性，銅價整體承壓。

　　供需層面，基本面延續(xù)偏緊格局。礦端擾動持續(xù)，全球最大銅礦山Escondida工會以約95%票數(shù)否決最終方案并授權(quán)罷工，現(xiàn)處5個工作日的政府強制調(diào)解期（停產(chǎn)暫時推遲），Centinela工人亦否決資方案，面臨停產(chǎn)風(fēng)險；銅精礦TC費用維持-224美金低位，三菱下調(diào)日本冶煉廠計劃，下半年日本精銅產(chǎn)量預(yù)期為14.23萬噸，同比減少18%。關(guān)稅方面，白宮未在9月28日窗口前就精煉銅關(guān)稅作出決定，“2027年1月起征15%、2028年升至30%”方案尚無定論，COMEX-LME價差維持400美元/噸左右水平，驅(qū)動搬運窗口仍打開，假期間LME銅庫存持續(xù)去化6425噸至24.3萬噸，COMEX庫存續(xù)創(chuàng)歷史新高至70.9萬噸。

　　綜合來看，海外情緒由鷹轉(zhuǎn)鴿，但油價高企擾動通脹與利率預(yù)期，資金避險情緒仍較強。

　　二、錫

　　假期間LME錫窄幅震蕩于53515-54660美金區(qū)間。宏觀方面，美國非農(nóng)走弱，10月加息預(yù)期降溫，加之AI需求敘事升溫，宏觀提振錫價維持高位。產(chǎn)業(yè)方面，緬甸佤邦復(fù)產(chǎn)維持一定體量，但難以帶來超預(yù)期增量，印尼礦產(chǎn)稅政策仍處觀察期，加之錫業(yè)股份開啟年度檢修，供應(yīng)端整體改善有限。庫存方面，LME錫庫存下降75噸至4405噸，節(jié)前國內(nèi)錫錠社會庫存9194噸，節(jié)后或階段性累庫，下游按需采購為主。綜合來看，礦端剛性與低庫存托底對價格形成支撐，不過需求待驗證疊加宏觀擾動仍存。

　　三、貴金屬

　　外盤貴金屬整體偏弱運行，主要受美元與美債收益率持續(xù)走強、年內(nèi)加息預(yù)期仍總體高企，以及投機資金流入走弱影響。美元美債方面，由于加息預(yù)期總體保持高企，疊加長端美債收益率持續(xù)走高，推動美元相對于非美貨幣吸引力強化，美元持續(xù)走強之下對貴金屬形成較強壓力。加息預(yù)期方面，數(shù)位聯(lián)儲官員對年內(nèi)多次加息持觀望態(tài)度，疊加美國PCE與非農(nóng)就業(yè)均不及預(yù)期，10月加息預(yù)期有所回落。但聯(lián)儲整體偏鷹態(tài)度未改，年內(nèi)加息預(yù)期仍高企令貴金屬承壓。不過在國際能源署將釋放大量原油柴油儲備的預(yù)期之下，“油價-通脹”擔憂有所緩釋，其對貴金屬施加壓力有限。

　　總體而言，強美元與美債長端利率壓制下外盤貴金屬表現(xiàn)承壓，但來自油價的壓力減緩以及10月加息預(yù)期回落令貴金屬逐步企穩(wěn)。本周美聯(lián)儲9月FOMC會議紀要即將發(fā)布，對聯(lián)儲官員的貨幣政策態(tài)度或有進一步指引，需重點關(guān)注。不過美債利息支出壓力顯著，疊加油價驅(qū)動的通脹動能總體放緩，美聯(lián)儲加息空間有限，貴金屬后市不宜過度悲觀。

　　四、鋁

　　美國9月非農(nóng)數(shù)據(jù)遠低于預(yù)期，疊加失業(yè)率小幅抬升，美聯(lián)儲10月加息概率有所回落。中東地緣沖突持續(xù)，原油價格高位震蕩，海外通脹壓力仍存，歐美主要經(jīng)濟體長債收益率小幅走強，宏觀情緒中性偏空。海外現(xiàn)貨供給邊際改善，四季度日本鋁升水小幅回落，LME庫存保持去庫，注銷倉單有所增加。國內(nèi)4季度供應(yīng)少量產(chǎn)能釋放，假期內(nèi)部分加工企業(yè)開工率回落，預(yù)計假期內(nèi)鑄錠量有所增加，節(jié)后庫存或小幅累增。

　　五、氧化鋁

　　節(jié)前現(xiàn)貨價格下調(diào)，阿拉丁氧化鋁北方現(xiàn)貨綜合報2680元跌5元；全國加權(quán)指數(shù)2670.4元跌0.4元。01合約部分空頭減倉過節(jié)，氧化鋁價格小幅反彈。當前氧化鋁主要矛盾仍是供應(yīng)過剩和成本抬升的矛盾。海外氧化鋁供需格局持續(xù)改善，現(xiàn)貨價格繼續(xù)上漲，但目前出口量較低，難以緩解供應(yīng)過剩壓力。目前少量礦山報價77-78美元/噸，后續(xù)氧化鋁廠面臨成本壓力。供應(yīng)端廣西新增產(chǎn)能繼續(xù)釋放，同時甘肅嘉唐氧化鋁焙燒項目準備點火投產(chǎn)，帶來新增產(chǎn)能200萬噸左右，預(yù)計4季度供應(yīng)過剩格局難以轉(zhuǎn)變。

　　六、鋁合金

　　假期內(nèi)倫鋁先抑后揚，整體偏弱運行為主。宏觀面，美伊談判仍處僵局，美股創(chuàng)新高但美元指數(shù)同樣表現(xiàn)強勢，宏觀情緒多空交織?；久婵?，原料端，帶票廢鋁持貨商挺價情緒仍顯濃厚，不過原鋁價格表現(xiàn)尚可，精廢價差有所回升；供需端，據(jù)富寶統(tǒng)計，國內(nèi)冶煉利潤略有走擴，煉廠開工意愿因利潤回升回暖，同時需求端旺季成色尚可，下游訂單表現(xiàn)略有改善，摩配訂單略優(yōu)于季節(jié)性，期現(xiàn)商接貨意愿亦有所改善，社庫或于節(jié)后短暫累積后再度進入下滑通道。

　　七、鉛

　　假期內(nèi)外盤橫盤整理，倫鉛相較休市前變動有限，假期初高位回落，臨近假期結(jié)束基本收回前期跌幅?；久婵矗耍募径燃庸べM仍有下調(diào)預(yù)期，北方礦山后續(xù)進入檢修狀態(tài)，加工費穩(wěn)步下調(diào)；利潤驅(qū)動下，原生開工表現(xiàn)相對穩(wěn)定，不過目前進口窗口仍處于打開狀態(tài)，供應(yīng)未有明顯縮減；再生端，廢電瓶供應(yīng)有所緩和，煉廠因利潤受限收貨意愿并不強烈，目前部分地區(qū)開工表現(xiàn)仍然不佳，預(yù)計較難存在開工緩解跡象；需求端，開學(xué)季及傳統(tǒng)旺季需求效應(yīng)有所消退，節(jié)后需求或再迎成色檢驗。

　　八、鋅

　　假期內(nèi)外盤整體偏弱運行，周期初高位回落，臨近假期結(jié)束有所反彈。宏觀面，美伊談判仍處僵局，美股創(chuàng)新高但美元指數(shù)同樣表現(xiàn)強勢，宏觀情緒多空交織。消息面上，海外煉廠冶煉壓力加劇，Nyrstar宣布考查旗下荷蘭Budel廠運營必要性，結(jié)果或于26年末出爐。供應(yīng)端，10月加工費繼續(xù)下行，臨近冬初，內(nèi)外TC反彈可能性不高；據(jù)百川盈孚統(tǒng)計，10月國內(nèi)煉廠環(huán)比兌現(xiàn)減量近萬噸，考慮到利潤壓力，后續(xù)出現(xiàn)其他減產(chǎn)可能性仍然較高；需求端，下游假期內(nèi)停工為主，壓鑄廠節(jié)前按需采買?？傮w而言，供應(yīng)下滑主導(dǎo)下供需平衡仍有支撐，但宏觀情緒壓制明顯。

　　九、鎳、不銹鋼

　　宏觀方面，美國非農(nóng)與PCE通脹數(shù)據(jù)不及預(yù)期。鎳礦方面，WBN礦山復(fù)產(chǎn)，顯著提振市場情緒，修訂配額或正逐步落地。鎳鐵方面，市場成交相對偏弱，下游鋼廠以剛需采購為主且壓價明顯；消息面上，Mysteel消息顯示，IMIP園區(qū)內(nèi)部分鎳鐵冶煉廠受干旱影響被迫實施階段性減產(chǎn)措施，持續(xù)時間約半個月，預(yù)計導(dǎo)致的鎳鐵實物量減產(chǎn)約6至7萬噸，但我們認為，與印尼單月約13萬金屬噸的NPI產(chǎn)量相比，實質(zhì)影響或相對有限。純鎳方面，市場維持剛需成交，庫存邊際去化，但高庫存壓力依然存在。中間品方面，MHP系數(shù)有所松動，濕法利潤持續(xù)承壓。不銹鋼方面，印尼鎳礦配額松動，鎳礦成本支撐下移傳導(dǎo)至鎳鐵端價格承壓，不銹鋼成本支撐邊際走弱；供應(yīng)端粗鋼產(chǎn)量有所減少，對價格形成一定支撐，但終端需求持續(xù)疲軟、庫存壓力較大，多空交織下不銹鋼價格上行空間或受限。

　　十、多晶硅

　　據(jù)硅業(yè)分會數(shù)據(jù)，多晶硅成交價格參考區(qū)間為43000元/噸，實際成交有所增加。另外，硅業(yè)分會消息顯示自10月起行業(yè)總體開工負荷預(yù)計降至35%左右，行業(yè)減產(chǎn)逐步兌現(xiàn)。但當前行業(yè)基本面仍然偏弱，累庫預(yù)期持續(xù)走強，或繼續(xù)對多晶硅期貨上方空間形成壓制。

　　十一、工業(yè)硅

　　節(jié)前工業(yè)硅行情小幅向上修復(fù)，成本是主要支撐因素，供需方面市場仍有一定擔憂。從供需來看，硅廠開工小幅恢復(fù)，西北復(fù)產(chǎn)與西南減產(chǎn)預(yù)期共存；下游需求偏弱，多晶硅減產(chǎn)正在推進，有機硅行業(yè)低開工狀態(tài)難改，工業(yè)硅供需總體疲軟。綜合來看，市場供需壓力仍存，后續(xù)需重點觀察硅廠開工變化以及多晶硅減產(chǎn)進度。

　　十二、螺紋/熱卷

　　螺紋/熱卷開盤分析

　　長假現(xiàn)貨無成交，價格無有效驗證，開盤第一時間不追跳空，優(yōu)先觀望等待周四庫存、產(chǎn)量數(shù)據(jù)落地；數(shù)據(jù)預(yù)期差極易出現(xiàn) “落地反轉(zhuǎn)”。核心觀察主線：累庫幅度，對比節(jié)前市場一致預(yù)期，是節(jié)后短期行情的核心分水嶺。

　　螺紋基本面分析（詳見小程序報告全文）

　　基本面現(xiàn)狀：工地長假停工，成材無成交；鋼坯、焦炭、廢鋼僅掛牌、無實單，鋼廠維持生產(chǎn)、少量檢修；節(jié)前現(xiàn)貨報價整體平穩(wěn)。

　　利多情景（累庫＜預(yù)期）：短期偏強，但北方工地進入季節(jié)性需求回落窗口，反彈高度不宜高估。

　　利空情景（累庫＞預(yù)期）：需求端預(yù)期進一步下修，盤面承壓，反彈乏力。

　　中性情景（累庫符合預(yù)期）：維持區(qū)間震蕩思路。

　　熱卷基本面分析（詳見小程序報告全文）

　　基本面現(xiàn)狀：鋼廠生產(chǎn)連續(xù)性更強、檢修偏少，供給剛性大于螺紋；假期廠庫 + 社庫同步累庫，重點盯樂從社會庫存；東南亞 HRC FOB 報價小幅走弱，海外扁平材需求偏弱，出口訂單冷清。板材累庫超預(yù)期的利空壓制力度會強于螺紋。

　　利多情景（累庫＜預(yù)期）：僅短期情緒修復(fù)，制造業(yè)復(fù)工、出口接單尚未驗證，反彈空間有限。

　　利空情景（累庫＞預(yù)期，尤其樂從社庫大幅累積）：板材供給壓力凸顯，疊加海外 HRC 偏弱，警惕短期情緒修復(fù)帶來的快速反彈風(fēng)險。

　　中性情景（累庫符合預(yù)期）：震蕩格局，重點跟蹤節(jié)后制造業(yè)工廠開工。

　　卷螺差分析

　　熱卷供給剛性更強，若熱卷累庫顯著高于螺紋，卷螺差易繼續(xù)收窄；若熱卷累庫明顯弱于螺紋，卷螺差存在修復(fù)機會。卷螺差策略同樣等待庫存數(shù)據(jù)驗證。

　　盤前風(fēng)控要點

　　1． 周四庫存產(chǎn)量數(shù)據(jù)是核心拐點，數(shù)據(jù)公布前后波動或放大。

　　2． 關(guān)注現(xiàn)貨成交驗證。

　　十三、雙焦

　　節(jié)前煤炭穩(wěn)產(chǎn)穩(wěn)供政策出臺后，國內(nèi)復(fù)產(chǎn)預(yù)期強烈，疊加美煤進口預(yù)期，期貨價格大幅走弱，現(xiàn)貨價格補跌。期貨價格先于現(xiàn)貨價格下跌，基差維持高位，期貨價格大跌已經(jīng)計價了部分復(fù)產(chǎn)預(yù)期。節(jié)后價格走勢需要關(guān)注兩方面因素：一是國內(nèi)煤礦實際復(fù)產(chǎn)情況；二是鋼廠減產(chǎn)節(jié)奏。穩(wěn)產(chǎn)穩(wěn)供政策出臺，并非意味著取消安監(jiān)政策，近期出臺的多份文件仍將安全生產(chǎn)放在重要位置。且禁止隱蔽工作面等違規(guī)開采方式、高瓦斯風(fēng)險煤礦并不滿足階段性超產(chǎn)條件等可能會約束焦煤煤礦復(fù)產(chǎn)高度。鋼廠經(jīng)營壓力偏大，盈利鋼廠比例極低、部分鋼種噸鋼虧損較大，鋼廠開啟新一輪減產(chǎn)周期，預(yù)計持續(xù)施壓雙焦現(xiàn)貨價格。焦炭第一輪提降100元/噸已經(jīng)落地，市場仍有2-3輪提降預(yù)期，但焦炭盤面也有深貼水保護。節(jié)后預(yù)期盤面震蕩運行等待現(xiàn)貨修復(fù)基差。若煤礦快速復(fù)產(chǎn)，且鋼廠大規(guī)模減產(chǎn)，雙焦期貨價格可能再下一個臺階；若煤礦復(fù)產(chǎn)不及預(yù)期，且鋼廠生產(chǎn)強度維持高位，雙焦期貨價格可能企穩(wěn)回升?？傮w來看，高基差條件下，雙焦期貨震蕩對待，方向性的行情需要新的變量驅(qū)動。

　　十四、鐵礦石

　　節(jié)間外盤走勢偏弱，主因是節(jié)前補庫結(jié)束，階段性利多消退，行情回歸較弱的基本面。供給方面，整體寬松難改，節(jié)間全球發(fā)運維持高位，后續(xù)四季度也是供應(yīng)旺季。需求方面，在鋼廠盈利率較低的背景下，檢修減產(chǎn)增多，最新日均鐵水產(chǎn)量已降至233-234萬噸附近，鐵礦直接需求承壓。節(jié)后需要關(guān)注幾個方面，一是檢修力度是否擴大，鐵水產(chǎn)量是否繼續(xù)走弱，二是鋼廠盈利率能否有所改善。整體來看，鐵礦石基本面支撐不足，但海運費維持高位，非主流鐵礦石邊際供應(yīng)量調(diào)節(jié)，亦托底礦價走勢。

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